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需求側遭遇（yù）內外政策衝擊的概率明顯上升（shēng）

目前來看，國內經濟呈現企穩態勢，但這（zhè）是建立在（zài）房地產（chǎn）信貸“畸形”擴張基（jī）礎之上（shàng），未來前景堪憂。在“因地製宜，因城施策（cè）”原則的指導下，越來越多的城市開始限購限貸，但截至目前，房價上漲的態勢並未能有效遏（è）製，所以貨（huò）幣政策繼續（xù）寬鬆的概率在（zài）明顯（xiǎn）下降，甚至會倒逼中國央行收緊貨幣政策，這對國內鋼鐵需求無疑（yí）構成致命性衝（chōng）擊。

對比2008年金融危機之後的兩輪大的經（jīng）濟刺激周期，2010年國內貨幣政策（cè）周（zhōu）期的政策轉向並沒有外部壓（yā）力，與當時“內緊外鬆”的環境不同，2014年至今的國內貨幣政策（cè）實施的環境（jìng）是“內鬆外（wài）緊”，而（ér）且外部存在進一（yī）步收緊的空間，隨著美國通脹（zhàng）水平的回（huí）升，“內鬆外緊（jǐn）”中場休（xiū）息的時間窗口在慢慢關閉。展望未（wèi）來，國內房地產市場（chǎng）衝高回落，很（hěn）可能（néng）使由房地產價格（gé）上漲驅動的新周期中途難產。

具體來講，我們（men）認為（wéi），一二線城市房價高燒促使中國（guó）進入被動緊縮模式。所謂的“被動緊縮”包（bāo）括兩層含義。其（qí）一，房地產市場高燒不退，“地王”現象此起彼伏，即便三四線城（chéng）市去庫存進展緩慢，已經到了逼迫政府不得（dé）不出手的關鍵時（shí）候。其二，美聯儲加息，為了防範資本外（wài）流，國內貨幣政策被動收緊的概（gài）率上升。誠然，美聯儲2016年9月按兵不動，選擇了繼續觀望，但美國經濟內（nèi）生性決定了美聯儲仍在“擇機加息”的軌道上，未來選擇漸進但緩（huǎn）慢加（jiā）息的姿態並未改變。由此看，貨幣政策被動收緊的模（mó）式已經箭在（zài）弦上，甚至已經悄然啟動。

自從中國加入WTO一直到2014年年初，國（guó）際資本湧入中（zhōng）國是推高國內房地產價格的重要原因，以往國內房地產價格走（zǒu）勢與外匯儲備趨勢之間存在較強的（de）同向聯動（dòng）性。但這個規律從2015年開始被徹底打破，如今（jīn）國內房地（dì）產市場高燒未（wèi）退，但國內外（wài）匯儲備卻在持續下降，而且資本外流的壓力長期存在。推動（dòng）房價飆漲的國內（nèi）貨幣（bì）政策不可能永遠漠視這（zhè）種趨（qū）勢背離。無論如何，外部貨幣政策收緊對人民幣匯率和國內房（fáng）地產價格都構成利空。

在此背景下，房地產銷量和投資均有（yǒu）下行壓（yā）力，所以基建投資發力勢在（zài）必然。然而近期基建（jiàn）投資明顯發力的是交運類基建，而電力、水利和環保（bǎo）類基建（jiàn）投資（zī）增速則存在下行壓（yā）力。2016年8月，固定資產（chǎn）投資增速回穩的主要動力來自於房地產和製造（zào）業，僅靠基（jī）建難以穩增長。土地招拍掛“凍結”，地方政府土地出（chū）讓收入下滑，靠土地財政難以（yǐ）有效擴大基（jī）建（jiàn）投（tóu）資規模，政府主導的基建投資需要政府發債（zhài）融資。如果債券發行力度過大，需要寬（kuān）鬆貨幣政策進行配合，但這對人民幣兌美元匯率構成了明顯貶值壓力。因此不應對基建投（tóu）資穩增長的效果期待過高。

除了內需有下行壓力之外，外需也不容樂觀。由（yóu）於歐美政（zhèng）府麵臨國內巨大的政治壓（yā）力，中國難以獲得歐美對中國的“市場經濟地位”的認可，東南亞等中國鋼材出口目標市（shì）場也對中國鋼材蜂擁（yōng）而入抱怨頗多，勢必加大（dà）對中國鋼材的反傾銷反補貼製裁。總（zǒng）之，依靠外需填補內需不足的道路（lù）不僅走到了盡頭，而且還要走下坡路（lù）。外流鋼材轉向國（guó）內銷售增加了國內鋼市的下（xià）行壓力。

鋼鐵產量反彈後高位振蕩，去產（chǎn）能尚難以兌現到（dào）產量上

2016年年中以（yǐ）來，各地去產能進度明（míng）顯加快（kuài），有些省份甚（shèn）至提前完成了2016年計劃，並開始研究將2017年的計劃提前到2016年來完成。然（rán）而，在如火如荼去產能的同時，鋼鐵產（chǎn）量（liàng）卻非常頑固地在高（gāo）位波動，一些應該被淘汰出局的國有鋼鐵（tiě）企業要麽“起死回生”，要麽“屹立不倒（dǎo）”，鋼鐵行業去產能過程中存在明顯（xiǎn）的“國進民退”弊端。從根本上講（jiǎng），去（qù）產能（néng）與（yǔ）壓減（jiǎn）產量並不是一個概念（niàn）。看似淘汰產能取得了重大進展，但大體（tǐ）量高（gāo）爐投產產能會抵消掉一部分被淘汰的小（xiǎo）體量高爐和電爐的產能，淘汰產能的實際效（xiào）果不如預期。

換個角度去看，鋼鐵產量難以有效下降是因為深陷其（qí）中的銀行仍然在用資金支持著企業擴大生產。截至2016年7月（yuè），國內大中型鋼廠的銀（yín）行長短期借款上升至1.4276萬億元的曆史新高，這完全歸功於用於補充流動資金的短期銀行借款從2016年3月（yuè）開始持續上升，累計增加了924億元，增幅接近10%。可以設想，若無這些資金支持，鋼鐵產（chǎn）量很難創曆史新高。為了穩增長保就業，一些地方政（zhèng）府甚至發文製止銀（yín）行抽（chōu）貸、停貸和斷貸，因此政府幹預是導致（zhì）鋼鐵產量難以有效（xiào）下降的重要原（yuán）因（yīn），而（ér）這種局麵（miàn）很（hěn）難得到改觀。

鐵礦石供給（gěi）多元化與（yǔ）競爭替代加劇，鋼廠（chǎng）礦石成本下行壓力趨（qū）增

2016年9月，澳洲Hedland港的鐵礦（kuàng）石吞吐量達到4184萬噸，同比增長6.2%，其（qí）中對華鐵礦石吞吐量達到3565萬噸的（de）曆史（shǐ）高（gāo）位（wèi），同比增長（zhǎng）5.0%。Hedland港鐵礦石輸出量振蕩走高（gāo），是由於（yú）除了BHPBilliton和（hé）FMG等礦山產量穩中有增之外，後起之秀HancockProspecting的RoyHill項（xiàng）目（產能5,500萬噸/年）正處於投產後的產量爬坡期，RoyHill項目預計將在2017年年初達到滿負荷運（yùn）營。無獨（dú）有偶，未來最值得關注的新（xīn）增產能是Vale的CarajásSerraSulS11D項目（產能（néng）9000萬噸/年）。目前S11D項目預（yù）計將在今年四季度正式投產（chǎn），並於2017年年初對外開始銷售（shòu）鐵礦石（shí）。此外，複產時間不斷延後的Samarco小球礦（產能3000萬噸/年）也可能在2017年年中正式複產，後期（qī）鐵礦石供給將明顯（xiǎn）趨於寬鬆。

此外，在印度政府對鐵礦（kuàng）石生產和出口解禁之後（hòu），印（yìn）度鐵礦石產量明顯飆升，截至2016年6月（yuè），12個月累計年化產量已經恢複到1.7億噸。盡管年中印度礦產量有所下滑，但四季度會季節性放量上行，屆時年化產量很可能接近甚至突破2億噸。和印度礦相比，其他非主流礦進口量在經曆了大跌之後也有明顯反彈。主流與非主流礦（kuàng）山之間的競爭將日益白熱化，盡管煤焦價格持續上漲推升鋼廠成本（běn），但（dàn）鐵礦石供應過剩仍會增加鋼廠生產成本的下行壓力。

國慶（qìng）假期之後，滬市線螺終端采購量（liàng）放量大漲，主流鋼廠紛紛上調出廠價（jià），市場異常火爆。但我們認為，金九（jiǔ）銀（yín）十之後將迎來“多事之冬”。市場將處於高波動環境下，內外部均存在嚴重打壓鋼鐵需求預期（qī）的因素，市場很可能會以非常動蕩的形式收官2016年。原因有多方麵。除了美聯儲加息因素外，地緣政治危機在蔓延。同時（shí），空氣質量惡化帶來的唐山（shān）限產和拉尼娜天氣也是幹擾因素。但以往的事（shì）實證明（míng），限產（chǎn）並不（bú）能真正有效打壓鋼鐵產量，主要在於驅動鋼廠生產的噸鋼（gāng）利（lì）潤始終誘惑（huò）著鋼廠增產和複產，供給壓力會隨著需求轉弱而逐步顯性化。由（yóu）於市場風（fēng）險此起彼伏，不宜對冬儲行情期待過高。

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