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需求側遭遇（yù）內外政（zhèng）策衝擊的（de）概率明顯上升

目前來看，國內經濟呈現企穩態（tài）勢，但這是建（jiàn）立在房地產信貸“畸形”擴張基（jī）礎（chǔ）之上，未來前景堪憂。在“因（yīn）地製宜，因城施策”原則的指導下，越來越多的城市開始限購限貸，但截至（zhì）目前，房價上（shàng）漲的態勢並未能有效遏製，所以貨幣政策繼續寬（kuān）鬆（sōng）的（de）概率在明（míng）顯下降，甚至會倒逼中國央行收緊貨幣政策，這對國內鋼鐵（tiě）需求無疑構成（chéng）致命性衝擊。

對比2008年金融危機之後的兩輪大的經（jīng）濟刺激周（zhōu）期，2010年國內貨幣政策周期的政策轉向並沒有外（wài）部（bù）壓力，與（yǔ）當時“內緊外鬆”的環（huán）境不同，2014年至今的國內貨幣政策實施的環境是“內鬆外緊”，而且外部存在進一步收緊的空間，隨著美國通脹水平的回（huí）升，“內鬆外緊”中場休息的時間窗口在慢慢（màn）關閉。展望未來，國內房地（dì）產市場衝高回（huí）落，很可能（néng）使由房地產價格上漲（zhǎng）驅動的新周期中途難（nán）產。

具體來講，我們認為，一二線城市房價高燒促使中國進入被動緊縮模式。所謂的“被動緊（jǐn）縮”包括兩層含（hán）義。其一，房地產市場高燒不退，“地王”現象此起彼伏，即便三四線城市去庫存進（jìn）展（zhǎn）緩慢，已經到了逼迫政府不得不出手的（de）關鍵時候。其二，美聯儲（chǔ）加息，為了防範資本外流，國內（nèi）貨幣政策被動收緊的概率上升。誠然，美（měi）聯儲2016年9月按（àn）兵不動，選擇了繼續觀望，但美國經濟內生性決定了美聯儲仍在“擇（zé）機加息”的軌道上（shàng），未來選擇漸進但緩慢加息的姿態並未（wèi）改變。由此看，貨幣政策被動收緊的模式已經箭在弦上，甚至已經悄然啟動。

自從中國加入WTO一（yī）直到2014年年初，國際資本湧入中國（guó）是推高國（guó）內房（fáng）地產價格的重要原因，以往國內房地產價格走勢與外匯儲備趨勢之間存在較強的同向聯動（dòng）性。但這個規律從2015年開始被徹底打（dǎ）破，如今國內房地產市場高燒未退，但（dàn）國內外匯儲備卻在（zài）持續下降，而且資本外流（liú）的壓力長期存在。推動房價飆漲的國內貨幣政策（cè）不可能永遠漠視這種趨勢背離。無論（lùn）如何，外部貨幣政策（cè）收緊對人民（mín）幣匯率和國內房地產價格（gé）都構成利空。

在此背景下，房（fáng）地產銷量和投資均有下行壓力，所以基建投資發力勢在必然。然而近期基建投（tóu）資明顯發力的是交運類基建，而電力（lì）、水利和環保類基建投（tóu）資增速則存在下行壓（yā）力。2016年8月，固定資產投資增（zēng）速回穩的主要動力來自於房地產（chǎn）和製造業，僅靠基建難以（yǐ）穩增長。土地招拍掛“凍（dòng）結”，地方政府土地出讓收入下滑，靠（kào）土地財政難以有（yǒu）效擴大基建（jiàn）投資規模，政府主導的基建投資需要政府發債融資。如果債券發行力（lì）度過大，需要寬鬆貨幣政策進行配合，但這對人民幣兌美元匯率構（gòu）成了明顯貶值（zhí）壓（yā）力。因此不應對（duì）基建投資穩增長的效果期（qī）待過高。

除了內需有下行壓力之外，外需也不容樂觀。由於歐美政府麵臨國內巨大的政治壓力，中國難以獲得歐美對中國的“市場經濟地位”的認可，東南亞等中國鋼材出口目標市場也對中國鋼材蜂擁而（ér）入抱怨頗多，勢必加大（dà）對中國鋼材（cái）的反傾銷反補貼製（zhì）裁。總之，依靠（kào）外需填（tián）補內（nèi）需不（bú）足的（de）道路不僅走到了盡頭，而且還要走下坡路。外流（liú）鋼（gāng）材轉向國內銷售增加了（le）國內（nèi）鋼市的下行壓力。

鋼鐵產量反彈後高位振蕩，去產能（néng）尚難以兌現到產量上

2016年年中以來，各地去產能進度明顯加快，有些省（shěng）份甚至提前完成了2016年計劃，並開始研究將2017年的計（jì）劃提前（qián）到2016年來完成。然而，在（zài）如火如荼去產能的同時，鋼鐵產量卻非常頑固地在高位波動，一些應（yīng）該被淘汰出局的國（guó）有鋼鐵企業要麽“起死回生”，要麽“屹立不倒”，鋼鐵行業去產能過程中存在明顯的“國（guó）進民退”弊端。從根（gēn）本上（shàng）講，去產能與壓減產量並不是一個概念（niàn）。看似淘（táo）汰產能取得了重大進展，但（dàn）大體量高爐（lú）投產產能會抵消掉一部分被淘汰的小體（tǐ）量高爐和（hé）電爐的產能，淘汰產能的實際效（xiào）果（guǒ）不如預期（qī）。

換個角度（dù）去看，鋼鐵產量難以有效下降是因為深陷（xiàn）其中的銀（yín）行仍然在（zài）用資金支持著企業擴大生產（chǎn）。截至2016年7月，國（guó）內大中型鋼廠的銀行長短期借款上升至1.4276萬億元的曆史（shǐ）新高，這完全歸功於用於補充流動資金的短期銀行借款從2016年3月開始（shǐ）持續上升，累計增加了924億元，增幅接（jiē）近10%。可以設想，若無這些資金支持，鋼鐵產量很難創曆史新高。為了穩增長（zhǎng）保就（jiù）業，一些地方政府甚至發文（wén）製止銀行抽貸、停貸和斷貸（dài），因此政府幹預是導致鋼鐵產量難（nán）以有（yǒu）效下降的重要原因，而（ér）這種局麵（miàn）很難得到改觀。

鐵礦石供給多元化與競爭替代加劇，鋼（gāng）廠礦石成本下行壓力趨增（zēng）

2016年9月，澳洲Hedland港的鐵礦石吞吐量達到4184萬噸，同比（bǐ）增長6.2%，其中對華鐵（tiě）礦石吞吐量達到3565萬（wàn）噸的曆史高位，同比增長5.0%。Hedland港鐵礦石輸（shū）出量振蕩走高，是由於除了BHPBilliton和FMG等（děng）礦山（shān）產量穩中有增之外，後起之秀HancockProspecting的RoyHill項目（產能（néng）5,500萬噸/年）正（zhèng）處於投產（chǎn）後的產量爬坡（pō）期，RoyHill項目預（yù）計將在（zài）2017年年初達到滿負（fù）荷運營。無獨有偶，未來最值得關注的新增產能是Vale的CarajásSerraSulS11D項（xiàng）目（產能9000萬噸/年）。目前S11D項目預計將在今年四季（jì）度正（zhèng）式投產，並於2017年年初（chū）對外開始銷售鐵礦石。此外，複產時間（jiān）不斷延後的Samarco小球礦（產能3000萬（wàn）噸/年）也可能在2017年年中正式複產（chǎn），後期鐵礦石供給將明顯趨於寬鬆。

此（cǐ）外，在印度政府對鐵礦石生產和出口解禁之後，印度鐵礦（kuàng）石產（chǎn）量明顯飆升，截至2016年6月，12個（gè）月累計年化產量已（yǐ）經恢複到1.7億噸。盡管年中印度（dù）礦產量有所下滑，但（dàn）四季度會季節性放量上行（háng），屆時年化產量很可能接近甚至突破2億噸。和印度礦相比，其他非主流礦進口量在經曆了大跌之（zhī）後（hòu）也有明顯反（fǎn）彈。主流與非主流礦山之間的競爭將日益白熱化，盡管煤焦（jiāo）價格持續上漲推升（shēng）鋼廠成本，但鐵礦石（shí）供應過剩仍會增加鋼廠生產成本的下行壓力。

國慶（qìng）假期之後，滬市（shì）線螺（luó）終端采購量放量大漲，主流鋼（gāng）廠紛紛上調出廠價，市場異常火爆（bào）。但我們（men）認為，金九銀十之後將迎來“多事之冬”。市場將處（chù）於高波動（dòng）環境下，內外部均存在（zài）嚴重打壓鋼（gāng）鐵需求預期的因素，市場很可能會以非常動蕩的形式收官2016年。原因有多方麵。除（chú）了美聯儲加（jiā）息因素外，地緣政治危機在蔓延。同時，空（kōng）氣質量惡化帶來的（de）唐山限產和拉尼娜天氣也是幹擾因素。但以往的事（shì）實證明，限產並不能真正（zhèng）有效打壓鋼（gāng）鐵產量，主要在於驅動鋼廠生產的噸鋼利潤始終誘惑著鋼廠增產（chǎn）和複產，供給壓力會隨著需求（qiú）轉弱（ruò）而逐步顯性化。由（yóu）於市場風險（xiǎn）此起彼伏，不宜對冬儲行情期待過（guò）高。

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